当前我国经济的周期性和结构性问题相互叠加，但主要还是结构性矛盾和发展方式上存在问题，必须从供给侧结构性改革上想办法，在结构调整、经济转型和改革上取得突破。在经济结构调整过程中，货币政策总体应保持审慎和稳健，既要适度扩大总需求，防止出现经济短期过快下行，但又不能过度放水，防止因货币供给过多而产生的加杠杆和资产泡沫风险，需要协调好稳增长、调结构、抑泡沫、防风险等目标之间的关系。

　　货币政策传导机制是金融与宏观管理理论的重要问题，也是货币政策制定、金融风险管理及投资决策的重要依据。金融摩擦对货币政策的影响在金融产品定价、政府和央行平滑经济周期波动中起着至关重要的作用。在新常态经济下，由于我国货币政策框架具有转型特征，金融体系存在诸多的管制，形势错综复杂，货币政策是否可以有效地作用于实体经济是一个值得探究的问题。因此通过借鉴发达经济体的理论框架，考虑MLF价格变化影响，解析金融摩擦对货币政策效果的冲击，掌握存贷比上限规定的取消对宏观经济的影响，对于我国实现货币政策框架从数量型向价格型调控转型，针对性地实施利率调控和宏观监管具有重要的理论意义和现实意义。

　　以往关于货币政策效果的研究大多从新凯恩斯宏观经济学的角度探讨，基于完全有效以及完全信息市场，在一定程度上解释了货币政策的传导机制。然而，我国金融市场发展不够完善，金融体系面临着金融摩擦和制度约束。考察金融摩擦对我国稳健中性货币政策传导的影响效果，能够为充分发挥我国货币政策的传导机制和利率调控的作用机制，实现“防风险、去通胀”的目标提供有力的理论支持。

　　金融摩擦的理论基础

　　金融摩擦是指由于市场在信息结构方面的不完善，导致交易成本增加的因素。当贷款被限制时，商业银行通过上浮贷款利率、提高贷款要求或更加严格地考察贷款人的能力等方式控制放贷量，从而导致交易成本的增加。由此可知，贷存比、存款准备金率、贷款数量限制等政策约束均属于潜在的金融摩擦。

　　中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF）于2014年9月由中国人民银行创设，是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。发放方式为质押方式，并需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。MLF发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。

　　在不考虑金融危机和流动性陷阱的正常经济环境下，央行货币政策的传导渠道主要包括利率渠道、汇率渠道、财富渠道、银行借贷渠道和资产负债表等。常规货币政策传导机制的建立基于不考虑金融摩擦的完全信息金融市场，通过控制利率政策来影响货币市场利率、信贷供给、资产价格和汇率，实现货币政策的目标。然而一些研究证实了金融摩擦在金融市场上是以多种形式存在的,其中包括信息不对称、道德风险、价格粘性和消费习性等。

　　金融加速器模型于1999年被首次提出。该理论认为出借方与贷款企业间的信息不对称影响了信贷供给，扩大了商业周期，削弱了金融市场效率。金融加速器模型还发现了“最初冲击的放大效应”，即经济繁荣期时，借款人资产增加的同时，外部融资成本降低，而经济衰退时，债务人资产下降的同时外部融资成本增加。

　　银行风险承担渠道存在于货币政策的传导机制中，利率降低会诱使金融中介投资风险更高的资产。当信息不对称存在时，借款人的借款成本会提高，从而进一步加大借款人违约的可能性，出现道德风险。

　　一些学者认为我国货币政策利率传导渠道不完善，主要的传导渠道为银行贷款。而政府的过度干预会扭曲金融效率，造成贷款资源低效使用。对于中小商业银行来说，贷款是主要的收入来源，但在目前金融脱媒的情况下，央行MLF投放价格的上涨将形成技术性加息，导致货币市场价格上涨，加大银行融资成本，增加头寸压力。

　　货币政策传导过程

　　中央银行的货币政策实施通过调控货币供应量传导至实体经济。货币政策有多种传导渠道，其中包括利率传导渠道、汇率传导渠道、信贷传导渠道、货币供应量传导渠道、资产负债表传导渠道和股票市场传导渠道等。总的来说，货币政策本质的传导过程为货币政策影响基础货币与基准利率，二者共同作用在货币市场并影响存款利率，存款利率会影响到证券价格与汇率，其中证券价格影响资本市场，利率影响信贷市场，汇率影响外汇市场，进而影响到总需求，从而实现影响实体经济的目的（图1）。

　　由于发挥了融通资金的重要作用，所以商业银行在货币政策传导中是重要的金融中介。当货币供应量改变时，影响金融机构新增人民币贷款量，进一步影响产出与物价。主要框架可以总结为：货币政策—货币供应量—金融机构新增人民币贷款量—产出—物价。

　　由于货币政策的制定最终目的是作用于实体经济，所以了解货币供应量增加时，产出与物价水平的变化，研究货币供应量、金融机构新增人民币贷款、产出和物价水平之间的相互关系，对于认识货币政策效果显得十分重要。

　　结论

　　货币供应量与金融机构新增人民币贷款对GDP的长期均衡关系。长期来看，GDP与M2呈现正相关，与新增人民币贷款呈现负相关。而金融机构新增人民币贷款与GDP的长期均衡关系为负，即金融机构新增人民币贷款增加时，长期来看，存在诸多风险，如金融机构新增人民币贷款风险控制不当，不良贷款增加，依然会对实体经济有负面影响，国内生产总值下降。

　　货币供应量与金融机构新增人民币贷款对CPI的长期均衡关系。长期来看，CPI与M2呈现正相关，与新增人民币贷款呈现负相关，即当经济面临下行压力时，央行为刺激经济，实行宽松货币政策，提高货币供应量，从而达到经济上行的目的，若是经济过热，也会引起物价上涨甚至通货膨胀。而金融机构新增人民币贷款与CPI的长期均衡关系为负，即金融机构新增人民币贷款增加时，长期来看，有利于物价水平下降。

　　政策建议

　　通过研究发现，在我国货币政策的传导过程中，金融摩擦的存在会滞后货币政策对宏观经济的影响：GDP滞后两期，CPI滞后三期。金融摩擦产生的滞后效应显著降低了货币政策的效率，此影响在短期内使货币政策无法及时有效地控制物价并推动经济，这足以说明我国货币政策传导的效率较低。

　　短期来看，金融机构新增人民币贷款对GDP的增长作用是正向的，但是长期来说，影响为负向；同时，无论长短期，金融机构新增人民币贷款对物价水平都有较小的负向影响，即贷款增加，有利于稳定物价以及提高短期经济水平，但长期来看，对经济有较小的负面影响。换言之，存贷比上限的取消整体来说对宏观经济有益，但应注意防范风险，警惕贷款风险对长期经济的负面影响。综上，提出如下政策建议：

　　第一，改善金融市场环境。我国金融市场发展不完善，竞争不完全，普遍存在信息不对称的情况，从而加剧了货币政策传导渠道中的金融摩擦阻碍。因此，改善金融市场环境迫在眉睫。

　　第二，采用MLF公开报价的形式是会对市场产生影响的，MLF价格上涨会推高货币市场价格，但对信贷市场的影响是有延迟的。

　　第三，商业银行做好风险防范。存贷比限制的取消并不意味着存贷比越高越好，当风险控制不够时，会阻碍经济的发展。

　　（作者单位：中国邮政储蓄银行总行资产负债部）